摘要：金融危机凸显了中央银行在金融稳定职责上的不足，并引起了对金融稳定与货币政策关系的广泛讨论。文章分析了宏观经济学兴起前后中央银行政策目标的变化，并对货币政策和宏观审慎监管作为维护金融稳定的主要工具的利弊进行描述和总结，最后提出了一些促进金融稳定的建议。
关键词：金融稳定；货币政策；中央银行；宏观审慎监管
中图分类号：Ｆ８２２．０ 文献标识码：Ａ 文章编号：１６３７－３２４Ｘ（２０１６）－０２－８５－８８－０４
从历史上看，上世纪９０年代初及之前，世界主要国家中央银行的任务集中于利用货币发行、利率等工具和手段促进价格稳定，而在金融系统中，则主要体现为监测和监督支付清算系统以及作为最后贷款人。货币政策的目标中并未涉及金融稳定，主要原因在于，许多政府和研究者认为央行对金融系统的救助将使那些经营状况不佳、甚至资不抵债的金融机构受益，从而产生逆向选择和道德风险问题。而２００８年次贷危机的爆发及随后的影响，使许多人认为缺乏货币政策配合的现行许多金融监管制度在监测和减轻系统性风险上是失败的，全球政府都开始致力于起草侧重于宏观审慎监管的金融稳定框架，以便于消除可能威胁金融系统整体不平衡和风险集中的因素。但与此同时，一些关键问题接踵而来：若将金融稳定的职责纳入到央行的货币政策目标中，其是否会和价格稳定目标形成冲突？若将宏观审慎监管作为金融稳定的主要工具，在实施中将面临哪些挑战？……对于这些问题的解答，本文将通过梳理宏观经济学兴起前后中央银行货币政策目标的变化，引入金融稳定和货币政策的关系分析，并对宏观审慎监管作为金融稳定工具的局限性进行说明，最后提出一些促成金融稳定的建议。
一、宏观经济学兴起前中央银行的稳定任务
中央银行自出现以来，就一直是与政府密切联系的政治产物：获取公众资金作为存款，并借钱给政府；此外，它们在政府章程下工作，从政府授予的权限（如货币发行垄断权）中受益，并需承担政府赋予的明确的经济稳定任务。［１］比如，法兰西银行就被赋予稳定贴现率的任务。在政治化下，央行并没有成为利润最大化的私人企业。根据Ｂａｇｅｈｏｔ（１８７３）法则，央行应在流动性危机中，免费贷款给有偿付能力的银行，而无需使用优质抵押物和惩罚性利率，也即央行应成为其他银行的银行。［２］然而，如果发行的货币是一种必需遵守的义务，那么央行就存在稳定性的政治需求和维持可兑换性的矛盾。一个著名的例子是金本位制下的利率机制。高利率对财政部、金融机构或整个经济来说可能不利，但对于需关注其黄金储备的央行来说，却可能是必要的，这种看法在两次世界大战中间发挥了重要作用，并大大增强了２０世纪３０年代大萧条的程度。［３］
二、宏观经济学的兴起对货币政策目标的影响
２０世纪３０年代的大萧条对人们思考央行的作用，产生了深远影响。随后，货币政策的作用研究成为宏观经济学发展的一个关键点。在此背景下，研究重点不再是央行在金融系统中作为一个商业体的行为，而是货币政策在宏观经济稳定中的作用。这种焦点的转换因货币对黄金的可兑换性而成为可能；并且蒙代尔（１９６２）表明，保持固定汇率的义务对央行施加了一个约束，伤害甚至消除了其促进宏观经济稳定的能力，这一发现引发了针对固定汇率制的争论，并有助于主要西方国家走向浮动汇率，最终导致了１９７３年布雷顿森林体系的解体。［２］在二十世纪下半叶，有关货币政策的主要争论都专注于宏观经济：货币政策或财政政策谁更能促进经济稳定、甚至永久增加总需求？通胀的货币政策能被永久地用于降低失业率吗？假如央行防止过度加息，那么货币政策受财政政策和货币化政府债务的需求的影响会到何种程度？这些辩论都集中于经济总量增长、失业和通胀等宏观政策目标上，而很少关注央行实际上怎么做的细节，以及央行的活动是如何影响这些最终目标的。关于货币政策的中介目标“利率、货币总量和通胀率”的争论也是如此，央行做什么的微观经济学，并没有起多大作用，货币政策传导机制的争论尽管有点接近，但也很少给我们提供一个全面的了解，而时下服务于定量分析的动态随机一般均衡模型，甚至没有太多考虑银行业的影响。但经验证据似乎相当明确地表明：对货币政策在其最终宏观经济目标上的可能影响的任何评估，央行必须意识到金融业的变化。比如，当金融部门发生变革或动荡时，基础货币就不一定是货币发展的可靠指标，弗里德曼和施瓦茨（１９６３）就观察到：在１９２９年到１９３３年，美国基础货币提高了大约１５％，但经济中的货币存量却同比下降了３３％，因此实际上紧缩的货币政策应为经济衰退负责。而在欧元区，从２００８到２０１３年，货币基础增加了约１００％，但以Ｍ３衡量的货币总量增加的要少得多，大约１０％，即每年约２％，符合欧洲央行的通胀目标，集中于货币基础的观察者深信货币政策是高通胀的，但集中于Ｍ３的观察者则得出相反的结论。［２］宏观经济学的兴起导致央行减弱了对金融稳定的关注，在一定程度上是因为２０世纪３０到７０年代间没有发生金融危机。但次贷危机的爆发强化了人们对货币政策和金融稳定间关系的关注，许多研究者呼吁货币政策应重新将金融稳定作为一个关注点，但与价格稳定和充分就业等传统政策目标相比，对金融稳定的关注需要达到什么程度，仍然存在相当大的分歧。
三、货币政策作为金融稳定的主要工具的局限性
尽管次贷危机后，各国央行对金融稳定的重视程度明显提升，除了提倡将宏观审慎监管与微观审慎监管相结合防范系统性风险之外，还将货币政策作为防范金融危机爆发的一个政策选项。但鉴于央行的法定职责中往往没有提及对金融稳定性的担忧，我们必须要考虑它们是否应当被提及。在实践中，近年来，许多支持金融稳定的干预一直没有承担这样的任务，通常由于这些干预被认为是宏观经济的职责，比如美国的充分就业职责或欧元区的价格稳定职责。因此，一个特殊的金融稳定职责似乎是不必要的，并有可能由于央行的支持而助长了道德风险。更重要的是深层次的问题。如果央行支持金融稳定的行动对于其宏观经济职责来说是有道理的，那么危及金融稳定的行为也可能是合理的，央行会目睹自己的宏观经济任务处于危险中，因为私人银行是非常谨慎的，央行的行为可能会让私人银行承担更大的风险。例如，在经济衰退时，私人银行会在贷款上持谨慎态度，如果央行想要平滑衰退，可能会对私人银行施压使他们变得不那么谨慎，但此时贷款其实是有风险的，这种行为会促成随后的金融不稳定。此外，这种不稳定可能涉及银行的偿付能力问题，而不仅仅是银行的流动性。［２］此外，不管央行的宏观经济职责是依据价格稳定还是其他规则来制定的，在这个职责下包括金融稳定职责都是有问题的，因为在很多情况下，价格和金融稳定的双重任务会存在冲突。比如美联储主席耶伦等人（珍妮特•耶伦，２０１４；梁建，２０１４）就认为：尽管紧缩性货币政策有助于抑制房价上升、高杠杆率和过度依赖短期融资等，在一定程度上可能会缓解金融市场的不利影响，但却会对失业率产生较大的负面影响；同时，失业和高利率引起的利息支出增加，也会削弱居民对以往债务的偿还能力；此外，利率的提高还可能导致货币升值，影响出口，资本流入也可能削弱高利率对过热信贷的影响，反而导致影子银行的活跃。［４］［５］上述分析说明，双重任务会迫使央行在这两个稳定维度间做出相机抉择，并可能引起严重的民主监督和问责问题。首先，价格问题是一个显著的政府职责问题，其平稳性会对从经济增长、就业、甚至债权债务人的相对财富等许多公众问题有重要影响。而金融稳定的目标，可能依然被强大的利益团体———通常由央行监管辖区内的行业参与者游说和影响；其次，央行在金融稳定和审慎监管上的失败，可能损害其在货币政策领域的信誉。在货币政策背景下，价格稳定的首要目标是很容易量化的，为实现这一目标的首要工具（比如基准利率）是很容易理解的。价格稳定测定上的轻松简化了货币当局在实践中的责任，因此有助于减少公众对央行行为的关注。［６］但不像价格稳定，到目前为止，还没有一个一致认可的定量化的类似于通胀目标一样的金融稳定性指标，并且用于金融稳定的宏观审慎政策工具远比货币政策工具更为多元化，使得央行作为宏观审慎监管者的成绩更难以被评估，进而会影响央行在货币政策上的可信度。
四、宏观审慎监管作为金融稳定工具面临的挑战
如上所述，将货币政策作为促进金融稳定的主要工具，会面临着非常显著的局限性，因此，金融管理方面的宏观审慎监管策略应该发挥更主要的作用，成为维护金融稳定的第一道防线。也即是使用额外的资本缓冲、贷款价值比、随时间变化的抵押品需求等逆周期工具，以缓解金融系统可能出现的威胁；同时加强系统重要性机构的资本金和流动性的监管，对整个金融机构的杠杆率进行直接管制及限制风险集中等结构性措施，增强金融系统对冲击的抵抗能力。［７］然而，目前宏观审慎监管的框架包含着大量潜在的权衡和挑战。第一，任何宏观审慎政策旨在化解金融失衡带来的风险，但同时也会减少金融系统的活力，从而对经济增长产生不利后果。例如，提高银行权益资本水平———如在大量逆周期资本制度下的预期———可能提高银行系统成本，造成不必要的实业贷款量的放缓；第二，任何以规则为基础的宏观审慎工具都会引起金融机构的监管套利行为，就像许多金融机构在金融危机前为追求更具竞争力的短期利率，而被吸引到影子银行系统中，政策制定者在宏观审慎工具和其他工具的选择上，应该充分考虑到也许不会受到同样监管约束的可用的替代性金融产品的影响；［４］第三，基于规则的逆周期，宏观审慎政策在实施中需要相机决策，监管者要通过现存规则判断金融不平衡现象是否未得到充分的缓解；最后，正如诺贝尔经济学奖获得者迈克尔•斯宾塞所指出的，“将监管放在识别和遏制系统风险上是徒劳的。由于我们缺乏完善的风险动态模型，且全球金融系统时刻处于复杂的变化中，因此，察觉风险要么不可能，要么错误百出。”［８］
五、结论
综上所述，若将金融稳定作为货币政策的主要目标，会和价格稳定目标间存在着冲突，可能损害央行在货币领域的信誉，并迫使其在金融和价格稳定间做出相机抉择，进而有可能引发严重的民主监督和问责问题。而使用宏观审慎监管作为金融稳定的主要手段，也会存在监管套利和遏制金融系统活力的问题，且在现阶段缺乏比较完备有效的度量金融风险的动态模型，因此审慎监管工具的实施效果和效力，也将难以估计和控制。因此，鉴于上述局限，尽管货币政策不能将金融稳定作为其主要目标，但应不时进行调整，加大对金融稳定风险的关注度，决策者也应该就金融稳定如何影响货币政策的价格稳定目标、并对危机时期央行对金融系统的纠正及救助行为等，与公众进行有效地交流。此外，各国政府也应促成一个包括央行、金融监管部门、系统重要性金融机构等在内的金融稳定监管服务机构，开发出对金融资产负债表、国内医学期刊金融中介及资产价格等进行周全考虑的、更为稳健的宏观经济模型，以期在金融稳定指标和货币政策间提供更紧密的联系。
作者：陈丽娟 单位：上海商学院财金学院